La Bélogue
Reprendre le contrôle de la dette 

Les propositions audacieuses de Sr Adair Turner

lundi 1er mai 2017 par Antoine SEREINE

Depuis le milieu des années 1990, la dérégulation du secteur bancaire a favorisé l’explosion d’un crédit privé, peu soucieux de sa pertinence économique. Dans la décennie précédant la crise de 2007-2008, il s’est développé au rythme de 9 % par an aux États-Unis, de 10 % par an en Grande-Bretagne, de 16 % par an en Espagne, dépassant, dans la plupart des économies, la croissance du PIB nominal généralement bien inférieure à 5% l’an ; l’endettement total du secteur privé britannique est passé de de 50 % en 1964 à 180 % en 2007 tandis qu’aux États-Unis, il passait de 53 % en 1950 à 170 % en 2007, et qu’en Europe il culminait à 174% en 2010. Plus récemment, ce modèle s’est répété dans les économies émergentes, en particulier en Chine où le rapport entre la dette et le PIB est passé de 124 % début 2008, à plus de 200 % actuellement.
Pour autant, la croissance des économies n’est pas au rendez vous. D’où des questions portant sur les hausses de cet endettement et du crédit correspondant : sont ils nécessaires ou non à la croissance économique recherchée ? Et sinon, comment construire une économie moins gourmande en crédit, moins porteuse de risques, et plus équitable ?

Pourquoi l’endettement privé est dangereux ?

Gaël Giraud nous l’explique dans sa préface de l’ouvrage :

« Le crédit facile encourage un grand nombre d’investisseurs à s’endetter pour investir dans des actifs financiers ; cet accroissement de la demande fait s’envoler le prix de marché des dits actifs, lequel ne reflète pas la valeur intrinsèque de ces derniers mais la plus ou moins grande euphorie des acheteurs ; le gonflement de la bulle attire à son tour d’autres investisseurs qui, pour profiter de la hausse des cours, s’endettent également. Aux États-Unis, le ratio de levier avait atteint des sommets supérieurs à 30 au cours de l’année 2007. Ainsi, il était possible d’emprunter 3 millions de dollars avec une mise de fonds initiale de 100 000 dollars ...

Las, le découplage entre la hausse des cours des actifs financiers et l’économie réelle, dont les forces d’inertie sont telles que, par nature, elle ne peut jamais connaître de tels taux de croissance, conduit tôt ou tard à un étranglement des investisseurs dont les seuls revenus sont issus de la sphère réelle et qui doivent commencer à rembourser leur dette.

Vient un moment – parfois baptisé le « moment de Minsky », en souvenir de Hyman Minsky, économiste nord-américain des années 1970, où ces investisseurs sont contraints de revendre leurs actifs financiers pour s’acquitter de leur dette. S’ils sont suffisamment nombreux, autrement dit si le divorce entre la sphère réelle et la bulle financière est suffisamment prononcé, ils finiront par rendre l’ensemble du marché majoritairement « vendeur », et donc par faire baisser le prix des actifs.

Or ce retournement, que l’on observa dès la fin 2007 dans le cas du krach américain des crédits « subprimes », est catastrophique car il signifie que les autres investisseurs, ceux qui escomptaient bénéficier de leurs gains financiers pour rembourser leur dette, n’empocheront pas les bénéfices attendus. Les voilà à leur tour contraints de vendre ! La chute des cours, alors, s’accélère, et tôt ou tard la panique finit par s’emparer des derniers investisseurs qui s’étaient efforcés jusqu’alors de demeurer stoïques.

En 2008, 25 % de la capitalisation boursière a disparu, absorbée par l’effondrement des cours, sous les yeux ébahis des traders, des investisseurs et des économistes du monde entier. »

Dix ans après l’événement, l’économie planétaire ne s’est toujours pas remise de cette catastrophe. Et il n’y a rien à attendre actuellement de l’Europe qui reste sur le même schéma et continue de privatiser les profits, de socialiser les pertes et d’encourager la déflation, avec tout ce que cela entraine d’épuisement et de désespoir dans les classes moyennes et populaires.

Les trois facteurs d’expansion sans frein du crédit

- Le premier facteur est l’importance croissante de la part de l’immobilier dans les économies modernes, où il représente plus de la moitié du patrimoine. L’explosion de la bulle immobilière au Japon en 1990, a été précédée de 10 années de spéculations immobilières, et suivie de 20 ans de croissance lente et de déflation progressive. Le même schéma de bulle immobilière s’est produit aux Etats Unis en 2007, provocant la crise des « subprimes » qui s’est propagée aux économies du monde entier.

- Le deuxième facteur est la hausse des inégalités.
Les personnes les plus riches ont tendance à dépenser une proportion de leur revenu inférieure à celle des pauvres ou des classes moyennes. La hausse des inégalités déprime donc la demande et la croissance économique, sauf si l’augmentation de l’épargne des riches est compensée par davantage d’emprunt de la part des classes pauvres et moyennes. Ainsi, dans une société de plus en plus inégalitaire, la hausse du crédit et de l’endettement devient elle nécessaire pour maintenir la croissance économique.

- Le troisième facteur est le niveau global mondial de déséquilibre des balances des paiements, indépendamment des flux d’investissement à long terme et des investissements de capitaux dans l’économie. Ces déséquilibres s’accompagnent inévitablement de l’accumulation d’une dette non soutenable.

Ces trois facteurs contribuent tous la hausse d’une dette qui ne soutient pas un investissement productif et qui ne génère donc pas de nouveaux flux de revenus permettant de la rembourser. En conséquence, ils entraînent des hausses des niveaux d’endettement qui, ne soutenant pas la croissance économique, affectent, au contraire, la stabilité financière et économique et peuvent produire à terme de lourds dégâts dans l’économie réelle.

Des pistes de réforme radicale pour pallier aux risques de stagflation

Si le crédit nuit à la stabilité du système financier et qu’il ne permet pas non plus de sortir de la trappe déflationniste, il faut alors, selon Turner, le restreindre : en limiter la création et assurer son orientation vers les secteurs productifs. La solution ? Substituer des politiques monétaires centrées sur le traitement de la dette privée, aux politiques monétaires centrées sur le secteur bancaire qui ont été privilégiées jusqu’à aujourd’hui.

Mais pour arriver à mettre en place ce type de réformes, il faut, selon notre auteur, consentir à trois vérités dérangeantes.

- Tout d’abord les marchés financiers et la liquidité du système interbancaire ne garantissent pas une allocation plus optimale des ressources.
- Ensuite, cibler un taux d’inflation à 2 %, comme le font les banques centrales, ne protège pas l’économie de l’instabilité des marchés financiers.
- Enfin, et ce point n’est pas le moindre, la création de crédit n’est pas un facteur fondamental de la prospérité économique.

Dans sa préface, Gaël Giraud résume ainsi en 5 éléments majeurs les propositions d’Adair Turner.

– Au regard de la quasi-stagnation enregistrée par l’Europe depuis 2009 et compte tenu de l’accroissement phénoménal de dette privée et publique, dans de trop nombreux pays, le financement direct des déficits publics par voie de création monétaire est inévitable ... il est temps de redonner aux États membres de la zone euro le droit régalien de frapper monnaie pour financer, au moins en partie, leur déficit.

– Pour assurer la stabilité des marchés financiers, l’idée est d’« abolir les banques » actuelles, en les contraignant à garder des réserves équivalentes à 100 % de leurs encours. De fait, les banques n’auraient alors plus d’autre fonction économique que de gérer l’épargne des individus.

– Taxer la « pollution de la dette » afin de limiter les externalités sociales négatives. Selon Turner, cela pourrait prendre la forme d’un impôt sur le crédit bancaire, afin de le rendre plus coûteux.

– Favoriser les innovations financières ayant un impact social positif. Par exemple, les remboursements des contrats de dette pourraient être indexés au PIB afin que le niveau d’endettement de l’économie n’augmente pas en cas de récession.

– L’utilisation de la planche à billets, dans des conditions bien définies, peut permettre de relancer une demande nominale atone par l’injection de monnaie fiduciaire dans l’économie réelle, et non dans le système bancaire. Alors la demande nominale devrait repartir à la hausse, si ménages et entreprises sont convaincus que cet argent ne leur sera pas repris sous forme d’impôt.

Cette monnaie créée par la banque centrale permettrait alors à l’État d’accroître le montant de la dépense publique et d’effacer des pans entiers de la dette publique. Enfin, la création de monnaie par la banque centrale pourrait servir à recapitaliser les banques et à assainir le système financier.

 Pourquoi personne n’a vu venir cette crise ?

On le voit, l’audace des propositions de Turner est grande ; elle contraste avec bonheur avec la timidité de tout ce qui a pu être proposé jusqu’à ce jour par le sérail financier occidental.

Adair Turner a bénéficié d’un poste d’observation sans égal, au coeur de l’action économique et financière mondiale, puisqu’il a été nommé à la tête du régulateur financier britannique - le FSA, Financial Services Authority - en 2008, 4 jours après la chute de la banque Lehmann Brothers, et pendant toute son existence, jusqu’en 2013. Soumis au feu de la crise il a élaboré depuis une position critique et constructive dont témoigne ce livre publié en 2015 dans sa version originale anglaise.

Au printemps 2009, la reine Élisabeth II s’est rendue au département d’économie de la London School of Economics pour évoquer la crise financière. Elle y a posé une question simple : « Pourquoi personne n’a-t-il vu venir cette crise ?  »

La réponse fut donnée par écrit quelques mois plus tard : la raison en était « un manque d’imagination collective de la part de nombreuses personnes brillantes, tant dans ce pays qu’à l’étranger, pour comprendre les risques pour le système dans son ensemble. »

Qu’est ce que cela voulait dire ?

En 2003, le président de l’American Economic Association, Robert Lucas, était sûr de lui : « En matière de prévention des dépressions économiques, le problème central est résolu. »

En 2006, le FMI était certain que l’innovation financière avait « renforcé la résilience du système financier » et rendu les banques moins susceptibles de faire faillite.

L’orthodoxie économique et politique pré-crise croyait « dur comme fer » que la question de l’instabilité financière, liée aux banques et au système financier, ne se posait pas :

- Les marchés n’étaient ils pas efficients par nature et l’allocation des ressources optimales de ce fait ?

- Les décisions des humains n’étaient elles pas rationnelles ?

- Les modèles mathématiques économiques et la macroéconomie moderne avaient fait l’impasse sur le fonctionnement des banques et de la finance ; ne croyait on pas que le système financier était une simple courroie de transmission de la politique monétaire ?

Ainsi, l’orthodoxie reflétait elle une confiance excessive dans le pouvoir des marchés financiers libéralisés pour fournir un résultat optimal et ne se donnait pas les moyens d’étudier les instabilités des systèmes financiers

Un fort préjugé poussait à croire que plus d’activité financière était bon en général, et que les entreprises privées, rationnelles et soucieuses de maximiser le profit, géreraient suffisamment bien les risques pour stabiliser l’ensemble du système. 

L’orthodoxie pré-crise traitait la création de crédit privé par des marchés libéralisés comme optimale par définition, et la création de monnaie fiduciaire comme dangereuse en toutes circonstances. Hors, la politique économique dominante n’était pas la solution, mais le problème.

En fait, l’expérience de la crise a montré que loin de s’abriter derrière des lois macroéconomiques, l’humain doit assumer l’incertitude radicale des marchés et soupeser à la fois les risques et les avantages de ces marchés et des corrections qu’apportent les politiques.

Une attitude totalement détendue face à la création de crédit privé a entraîné la crise, et une interdiction totale de la création de monnaie fiduciaire a rendu la reprise plus faible qu’elle n’aurait pu l’être. 

Une politique saine pour l’avenir devrait donc refléter une conception de la réalité nouvelle et entrainer la chute des totems de l’orthodoxie dominante :
- les individus ne sont pas entièrement rationnels.
- les marchés financiers sont loin d’être parfaitement efficients.
- les marchés indiqueraient les justes prix des choses, alors qu’ils sont une appréciation de l’« esprit animal » des hommes.
- L’incertitude macro-économique est prévisible.
- le crédit est sous le contrôle des banques centrales, alors qu’en fait la création monétaire est sous le contrôle des banques commerciales
- l’interdiction totale de la création par les états de monnaie fiduciaire . (Le chapitre XV de l’ouvrage d’Adair Turner est entièrement dédié à ce sujet. Une traduction est disponible, en Français, du chapitre 15 du livre : Between debt and the Devil – Money, Credit and Fixing Global Finance, October 2015).

A lire ou entendre

- Lord Adair Turner : Audio : Le capitalisme ne tient plus ses promesses

- Après la monnaie Hélicoptère, la dette perpétuelle à taux zéro

- Lord Adair Turner : Vidéo : Le capitalisme ne tient plus ses promesses

- Pour une réforme radicale de la création monétaire

- La politique monétaire et la « main de Dieu »

Glossaire

-  Externalité : effet externe créé par un agent économique qui n’a pas de contrepartie monétaire. La pollution est un exemple d’externalité négative, tant qu’elle ne coûte rien au pollueur, alors que la prise de valeur d’un commerce par suite de l’implantation d’une gare à proximité, par exemple, est une externalité positive. 

- Hypothèse d’efficience des marchés financiers : efficient market hypothesis (EMH), hypothèse selon laquelle un marché financier est efficient lorsque le prix des titres financiers reflète de manière rationnelle et exhaustive l’ensemble des informations disponibles. Formulée pour la première fois en 1970 par Eugene Fama, professeur de finance à l’université de Chicago (USA). 

- Hypothèse des anticipations rationnelles : rational expectations hypothesis (REH), hypothèse selon laquelle les agents économiques opèrent individuellement sur la base d’anticipations rationnelles des développements économiques futurs. 

- Paradoxe de Fisher : En situation de déflation des prix des actifs, plus le nombre de ceux qui tentent de se désendetter est important, plus leur dette réelle augmente ! Dans un tel contexte, comme le montre Turner, la chute des taux d’intérêt directeurs à zéro ne pouvait pas permettre aux acteurs économiques de rétablir leurs bilans. Et les politiques monétaires non conventionnelles mises en œuvre par les banques centrales depuis 2008 étaient évidemment vouées à l’échec : le problème ne se situe pas dans l’offre de monnaie mais dans la demande de crédit.

- Subprime : les emprunteurs « subprime » sont des ménages qui ont déjà été incapables, à un moment de leur histoire, de rembourser un emprunt bancaire qu’ils avaient contracté. Cette catégorie d’emprunteurs est donc considérée comme « à risque ». Cela n’a pas empêché les banques américaines de leur accorder massivement des crédits hypothécaires à partir des années 2000, dont les banques ne portaient pas le risque car elles titrisaient les prêts, c’est-à-dire qu’elles les revendaient à des investisseurs financiers. Ce sont ces prêts qui ont déclenché la crise de 2008, lorsque les ménages ont commencé à ne plus pouvoir les rembourser.


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