La Bélogue
Financiarisation

L’entreprise liquidée

La finance contre l’investissement
jeudi 14 juillet 2016 par Antoine SEREINE

Pendant longtemps, le consensus a été qu’un surplus de finance était nécessaire au développement économique. Toujours plus de finance signifiait toujours plus de croissance. On croyait que la financiarisation ferait croitre l’investissement productif, mais cela ne s’est pas passé ainsi. Cette croyance s’est alors fissurée. La crise de 2008, l’effondrement du marché immobilier puis financier, la montée du chômage de masse, la faiblesse persistante de l’économie ont mis à bas les certitudes passées. On voit désormais la finance entraîner l’économie dans ses crises sans pour autant partager ses aubaines. L’attitude inamicale des institutions mises en place par elle, à l’égard des entreprises, de la croissance et de l’emploi, et les moyens pour celles ci et pour la société de s’en défendre, sont au coeur de l’ouvrage « L’entreprise liquidée ».

Les excès de la finance ne se limitent pas à la dernière financiarisation, celle des années 70 et suivantes et de la crise qui a suivi en 2007. L’histoire montre qu’il y a eu dans le passé une alternance de processus, encadrant ou libérant la finance, qui furent ponctuée de crises financières et économiques ; certaines amenèrent des réformes radicales.

- Il y eut le krach de Vienne en 1876, fruit de la spéculation foncière, qui fut suivi de 20 longues années de dépression et de la première guerre mondiale.

- I l y eut le krach de 1929 qui mit un terme à l’ère des « barons voleurs » et de leurs spéculations, qui se termina à nouveau par une guerre mondiale ; 40 années d’ingérence dans la gouvernance des entreprises au bout desquels, l’entreprise n’était plus, selon les propos de Keynes, qu’« une bulle d’air dans le tourbillon spéculatif » ; les profits d’alors servent majoritairement à la consommation d’une élite financière corrompue. Il fut suivi d’une « répression financière » (une réforme radicale) et de la reprise du contrôle par les politiques, ouvrant ainsi une période de stabilité financière et de plein emploi, les 30 glorieuses.

- Le krach de 2007 fut précédé de 30 années de libération en profondeur de la finance (dérégulation), accompagnée de la négligence et de la connivence des états. Le court termisme de la finance et sa soif de liquidités ont alors profondément modifié le tissu financier et la gouvernance de l’entreprise ; ils ont aussi asséché les perspectives d’investissement et d’emploi. A la différence de celle des années 20, la financiarisation actuelle agit plus profondément et à une échelle bien plus grande du fait de la mondialisation et de l’idéologie qui la supporte.

Du financement des ménages et des entreprises à la financiarisation

L’évolution du système financier depuis les années 70, qualifiée de financiarisation, correspond au passage d’une économie de l’endettement à une économie de marchés financiers dans laquelle la figure de l’actionnaire supplante celle, traditionnelle, du banquier.

Ce retour de l’actionnaire signe la revanche des rentiers.

- Les banques sont entrées dans le nouveau jeu financier en se fournissant de liquidités sur les marchés financiers, en rendant négociable ce qui ne l’était pas, les crédits et le risque crédit, et en s’endettant un maximum pour augmenter la taille de leurs actifs financiers.

Aujourd’hui, l’endettement bancaire européen représente 97% de la valeur des passifs des bilans ; toujours au passif, la proportion des dépôts a baissé (de 36 à 27%) tandis que celle des obligations émises augmentaient (de 6 à 18 %). A l’actif, les crédits ont baissé de 40 à 34% et la part des valeurs mobilières a augmenté de 7 à 21%.

- De nouveaux acteurs et intermédiaires financiers sont apparus, fonds d’investissement, fonds de gestion alternative, fonds souverains, fonds de dotation ... Les banques, mises en concurrence, se sont adaptées en proposant les mêmes produits que les nouveaux arrivants et en créant des filiales de gestion d’actifs, imposant alors le modèle d’une banque universelle.

Mesure et démesure de la finance

Paradoxalement la financiarisation qui devait promouvoir le financement direct entre prêteur et emprunteur a surtout multiplié les intermédiaires et les banques.

Ce développement des marchés de capitaux et celui du maquis des intermédiaires financiers repose en premier sur la croissance des investisseurs institutionnels (les zinzins), fonds de pension, compagnies d’assurance, organismes de placement collectif (mutual ou investment funds). Ils représentaient en 1995 une collecte de 20 000 milliards de dollars qui a plus que doublé en 10 ans, atteignant 46 000 milliards en 2005, et s’est renforcée, depuis dans les pays émergents, par la création des fonds souverains.

Les banques, grand collectrices de l’épargne, ont profité de la manne des marchés naissants et développé, au delà de leur rôle traditionnel de collecte des dépôts et de distribution des crédits, des activités d’investissements et de gestion d’actifs tiers qui forment, lorsqu’elles sont réunies, les composants des banques universelles, devenues de véritables mastodontes et de véritables dangers (les too big to fail…) pour l’économie et pour l’ensemble de la collectivité. En 2011, les actifs des 29 plus grandes banques mondiales (TBTF) dépassent le PIB mondial (40 000 milliards de dollars).

Un maquis d’intermédiaires financiers a profité de l’aubaine des marchés naissants, pour générer à leur profit une rente qui augmente leurs coûts, et pour contourner les règlementations (Banque de l’ombre ou shadow banking).

Tous ces développement ont eu un but, d’abord financier, celui d’assurer la pleine liquidité des marchés, liquidité dont l’utilité est aujourd’hui à remettre en question.

Ils se sont faits de façon parasitaire, au détriment de l’épargnant, de l’investissement et de l’économie, en extrayant de la valeur pour la transférer aux actionnaires, et en transférant à l’épargnant les risques de l’instabilité financière.

De plus, les zinzins se sont défait de la mission d’allocation des actifs, la déléguant à des « gestionnaires d’actifs » (asset management ou investment funds), qui gèrent, en Europe, les trois quarts des ressources des investisseurs institutionnels, et sont, pour la plupart, des filiales d’assureurs ou de banques.

Ces gestionnaires d’actifs ou fonds d’investissement ont procédé à l’allocation des actifs sur la seule base de la rentabilité, et sont ainsi devenus les principaux actionnaires des société cotées. Aux Etats Unis, ils représentent aujourd’hui 40% de la capitalisation boursière, alors qu’en 1960, les personnes physiques en détenaient 84%. Au Royaume Uni, cette évolution est plus marquée encore.

Les entreprises n’ont pu et ne peuvent que souffrir de cette évolution, car tout ce monde d’intermédiaires est en constante concurrence et lancé dans une surenchère permanente à la rentabilité, laquelle mettra sous pression l’entreprise et la contraindra à abandonner des projets d’investissement insuffisamment rentables.

En finale, les marchés financiers ressemblent de plus en plus à un casino géant, dans lequel s’engouffrent les capitaux des épargnants par l’intermédiaire des investisseurs institutionnels.

Les dégâts sont considérables.

Les ravages de la financiarisation

L’évolution de la sphère financière des 40 dernières années s’est apparentée à un fléau économique. En acquérant, à crédit, des actions des entreprises, elle a profondément affecté leur gouvernance, substituant à la gouvernance managériale, une gouvernance actionnariale favorisant le court terme et négligeant des opportunités d’investissement rentables.

Sur le plan macro-économique, cette réorientation de la gouvernance a pénalisé l’investissement, la croissance et l’emploi. À force de s’éloigner et de se séparer de l’économie réelle, de s’en « désencastrer », la finance est devenue nuisible, tel un parasite dominant son hôte.

Microéconomie : la gouvernance actionnariale affaiblit l’investissement

Toute décision de l’entreprise est évaluée désormais à l’aune de l’impératif de la valeur actionnariale (shareholder value). Cette gouvernance impose une vision court termiste qui dévalorise les projets d’investissement à long terme. La soif de liquidités des marchés financiers assèche l’économie réelle, en détournant au profit des actionnaires des masses d’argent qui auraient pu trouver à s’investir dans la sphère productive.

-  Gouvernance d’entreprise : les pouvoirs sont allés aux zinzins.

Au sein des entreprises le pouvoir est proportionnel au nombre d’actions. L’intervention des zinzins dans le capital des entreprises s’est traduit par la création de blocs dans les conseils d’administration qui, contrairement aux actionnaires individuels et isolés, peuvent influer réellement sur les conseils d’administration qu’ils élisent, et sur leurs décisions.

Du coup, le premier objectif d’une direction entreprise sera de ne pas nuire aux intérêts des actionnaires et des administrateurs qui lui ont assuré cette position.

Mais le pouvoir des actionnaires ne se limite pas à cette influence, il passe aussi par le prix des actions qui peuvent toujours faire l’objet d’un chantage à la vente. En bref, les actionnaires ont le pouvoir de refuser un investissement jugé insuffisamment rentable, ou des dividendes insuffisamment élevés.

-  La liquidité des marchés pousse au court terme et oublie l’investissement

La liquidité financière se définit comme la capacité de ce qui peut être transformé en monnaie. Un actif sera dit liquide s’il présente un caractère négociable et si sa valeur future est prévisible, sans risque de perte en capital.

Le cœur de la financiarisation a consisté a organiser la liquidité des marchés financiers pour faciliter le commerce des actions, et permettre aux actionnaires d’arriver à leurs fins, obtenir des entreprise le versement de dividendes importants ou des rachats d’actions qui valorisent les leurs.

Ainsi, toute entreprise qui ne jouerait pas le jeu de la liquidité et des actionnaires verrait son cours de bourse baisser ou stagner, augmenter ses difficultés à se financer, et encourir les risques d’OPA et de changement d’équipe de direction.

La contrainte d’offrir une rentabilité toujours plus élevée modifie les perspectives d’investissement. L’exigence de rentabilité atteint 8 % ; les projets d’investissements produisant une rentabilité de 5 % par exemple sont laissés de côté. La gestion des fonds d’investissement va ainsi privilégier les secteurs les plus susceptibles de rendre du cash.

La liquidité gouverne ainsi l’allocation d’actifs de ces fonds.

La liquidité entre en contradiction avec la nécessité de l’engagement propre à l’investissement productif qui a besoin de l’immobilité des capitaux (illiquidité). Disposer d’actionnaires qui entrent dans le capital le soir pour en ressortir le lendemain, ne présente pour l’entreprise d’autre sens que celui de la prédation.

Parasitée par les marchés financiers, l’entreprise se voit emportée dans leurs tourbillons et fragilisée. En 1960 une action était conservée 7 ans en moyenne ; en 2009 la durée de conservation ne dépasse pas six mois, et dans le même temps, le flux des transactions a été multiplié par 500 .

L’emploi s’en ressent aussi ; on a constaté que les entreprises, dont l’actionnariat comprend des gestionnaires d’actifs, ont plus souvent recours aux licenciements que celles qui disposent d’un actionnariat traditionnel.

-  Les marchés ne financent plus l’entreprise

La balance entre les maux et les bienfaits actionnariaux est clairement déséquilibrée en faveur des maux ; et le pouvoir des actionnaires est d’autant plus disproportionné avec leur contribution au financement des entreprises que ces dernières se financent très peu sur les marchés financiers.

Aux Etats unis, la situation s’est même inversée depuis 35 ans ; les émissions d’actions ne sont plus un moyen de financement des entreprises ; les rachats supplantent les émissions de nouvelles actions ; désormais ce sont les entreprises qui financent les marchés. En Europe, depuis 20 ans, l’auto financement des investissement et l’endettement prédominent. Cette absence d’appel au financement des marchés, peut être révélatrice de sous investissement dus à des opérations d’amaigrissement des entreprises (downsizing and distribute).

La toute puissance de l’actionnariat, son impatience et son avarice, en bref ses excès et sa cupidité, ont créé des situations critiques pour l’investissement productif et pour la santé des entreprises ; les gestionnaires d’actifs long terme les dénoncent eux mêmes ; il ne faudrait pas tuer les poules aux oeufs d’or.

Macroéconomie : la finance ennemie de la croissance et de l’emploi.

Avec la gouvernance court termiste installée dans les entreprises par la finance, l’investissement s’étiole et les entreprises doivent se concentrer sur les métiers les plus rentables à court terme ; les ravages de la financiarisation ne s’arrêtent pas à la frontière des entreprises ; quand l’ensemble des firmes réduisent leurs projets d’investissement, la croissance se tasse, la productivité faiblit et le chômage s’accroit.

Encadrer la finance est donc un impératif pour les pouvoirs publics, s’ils veulent établir un régime macro économique favorable à l’emploi.

-  Plus de finance, plus de croissance, est un slogan d’un autre temps.

Aucun lien positif entre ces deux pôles, croissance et financiarisation, n’a jamais été montré ni démontré ; par contre de nombreux observateurs ont perçu les abus de la finance ; à quoi sert vraiment l’innovation financière ? à l’amélioration de la productivité ? Non pas, elle sert seulement à déplacer les rentes financières et à les augmenter .

Le gouvernement de la banque d’Angleterre a fait lui-même en 2015 le procès de cet aveuglement, concluant « les marchés doivent conserver le consentement de la société pour opérer » et plaidant pour que la finance repasse son « permis social ».

Certains travaux économétriques ont montré que le secteur financier est trop gros dès lors que les crédits aux ménages et entreprises franchissent le seuil de 100 % du PIB (133% en France) ou que l’emploi dans la finance dépasse les 3,5 % du total de l’emploi (ce taux dépassait 6 % avant la crise, aux Etats unis).
D’autres ont montré que le secteur financier actuel pourrait être 4 fois plus gros que nécessaire et d’autres encore, que ce secteur avait pris de l’épaisseur sans montrer la moindre utilité sociale.

Pour estimer l’indice d’obésité (IMC) de la finance, retenons que la valeur des transactions sur les marchés de dérivés et sur les marchés de change atteint aujourd’hui près de 95 % des transactions totales, financières ou non, dans le monde, 47 fois la valeur des transactions non financières de l’économie qui en représentent seulement 2 % du total, le reste (4%) représentant les transactions sur le marché des actions.

Ce développement s’est fait au prix d’un endettement élevé et d’une grande fragilité des sociétés financières : les financiers s’octroient des prêts entre eux pour spéculer et acheter, à crédit, leurs actifs, et font croitre ainsi la bulle financière. Alors que les prêts internes au secteur financier représentaient de l’ordre de la dizaine de % du montant des prêts en 1960, ils atteignent aujourd’hui plus de 35%.

-  La financiarisation établit un régime d’accumulation dépressionnaire

A l’issue des 30 ou 40 piteuses (1975 - 2015) qui ont fait suite aux 30 glorieuses, les performances de la financiarisation apparaissent sans fard, l’investissement est à l’arrêt, la croissance amorphe, et l’emploi en berne.

Ces années ont vu un désengagement progressif de l’état, qui se poursuit encore.

La première décennie des piteuses a été le siège d’une bataille idéologique, dont l’inflation fut le texte et le prétexte, pour assurer le retour du « tout marché » ; sa victoire sur le « tout état », s’est conclue par un premier recul de l’état sur le contrôle public des changes et sa privatisation.
Les suivantes voient l’état capituler ; l’état se défait, au profit des marchés, du financement public, du secteur financier public, et du contrôle des taux d’intérêt.
A partir des années 2000, la finance inonde les marchés de ses innovations et produits dérivés, le pouvoir actionnarial se consolide, tandis que l’état, dégraissé, effacé, poursuit sa mue et, soumis aux marchés qui le cannibalisent, discipline le marché du travail et la politique monétaire selon le catéchisme libéral.

Mondialisation et financiarisation se sont conjuguées pour renforcer le rôle des marchés, accroitre la concurrence, entre nations, entre entreprises, entre travailleurs du monde entier, et restreindre l’espace politique des possibles.

Leurs moyens ?
La mobilité des biens, services et capitaux et la liquidité des actifs.
Ensemble elle ont assis le nouveau pouvoir actionnarial sur les entreprises et mis en place le carcan de la compétitivité les rentes financières, avec ses chantages et ses litanies d’impossibilité :
Augmenter les salaires, les impôts, impossible !
Taxer les plus riches ? impossible, ils fuiront … avec leur magot.
Taxer les entreprises ? Impossible elles délocaliseront,
Etc …

Leur résultat ?
Partout dans le monde, loin de ruisseler, la richesse a été aspirée par les plus grandes entreprises et les plus riches de ses actionnaires, au prix toutefois de la baisse de la croissance, de la baisse de l’investissement et de la hausse du chômage.
- Les états ont été mis sous la surveillance des marchés financiers en raison du mode de financement des déficits publics.
- La consommation, assise sur les salaires, a ralenti
- Le chômage a suivi la financiarisation ; plus ça financiarise, et plus ça chôme ;

Chômage et financiarisation en France de 1960 à 2014.


- La montée du taux de marge, conséquence de la baisse de la part des salaires dans la valeur ajoutée, a servi à augmenter la part des dividendes servis aux actionnaires.

Evolution de la part des salaires dans la valeur ajoutée 1960-2014


- Le renforcement des exigences de rentabilité a conduit à une sévère sélection des projets d’investissements, à une baisse régulière de leur rythme, et à la baisse du taux d’accumulation de capital net dans les pays développés.

Evolution du taux d’accumulation de 1961 à 2014


- Enfin, le culte de l’argent facile, de la consommation et de la réussite a remplacé les espérances et croyance collectives en l’émancipation.

-  La financiarisation est la fossoyeuse de l’investissement

Ni le manque d’épargne, ni le manque de demande ne sont des explications à la baisse des investissements.

En France le niveau d’épargne est resté stable dans la période, 15 à 16 % du revenu disponible des ménages ; même s’ils sont plus ou moins difficiles à obtenir, les financements ne sont pas rares. Les entreprises non financières disposent En Europe d’un matelas de mille milliards de dollars non affectés, et développent un comportement de prêteurs net. La baisse de la demande s’explique par les inégalités en faveur des plus riches qui privilégient l’épargne et baissent la consommation de la très grande majorité de la population.

L’explication de la baisse de l’investissement réside dans la réduction du nombre d’opportunités d’investissement estimées suffisamment rentables en raison des exigences croissantes de rentabilité des marchés financiers.

Alors que l’on jugeait la pertinence d’un investissement à l’aune de sa capacité à dépasser les taux d’intérêt, dans les temps nouveaux de la financiarisation on la juge à la sur-performance de rentabilité ; concurrence oblige, il ne suffit plus d’être rentable, il faut être plus rentable que la concurrence.
Ainsi, dans les pays développés, où l’investissement est en constante baisse, plutôt que d’investir dans un futur à la rentabilité toujours incertaine, les financiers exportent les capitaux vers les pays émergents, où est en hausse l’investissement dans la reproduction de technologies éprouvées ; ou bien ils investissent dans des actifs financiers.

Le taux des actifs financiers, présents dans les bilans des entreprises non financières, est passé, en 20 ans, de 60% du PIB à 140%. Là où, pour parer aux variations de la demande, les entreprises voyaient la nécessité de se diversifier dans ses productions et marchés, elles se diversifient maintenant dans la finance et gonflent leurs portefeuille d’actifs financiers ou immobiliers, rachètent leurs actions, et accroissent les versements de dividendes, passés de 12% de l’EBE en 1980, à 25% aujourd’hui. Selon Citibank, depuis 2011, les sociétés non financières dans le monde auraient racheté plus de 3 trillions de dollars de leurs propres actions, soit 9% de leurs fonds propres.

Revenus distribués net des sociétés non financières en France

Résultat de cette course à la rentabilité qui progresse, l’investissement productif s’effondre dans les pays développés ; il représentait 25% du PIB en 1980, et n’en représente plus que 20% aujourd’hui, et les profits financiers des sociétés non financières, en progression constante depuis 30 ans, dépassent aujourd’hui 50% de l’EBE.

-  La financiarisation met l’économie en soins palliatifs et multiplie ses crises

Les injonctions de la financiarisation dépriment la consommation assise sur les salaires, freinent l’investissement, mettent sous surveillance la dépense publique, attisent la concurrence internationale et contraignent les échanges extérieurs ; en finale elles réduisent la demande, qui a son tour met un frein aux espoirs de rentabilité.

L’investissement n’étant plus un moteur de croissance, la financiarisation a mis l’économie en soins palliatif, lui substituant la dette.

La dette des ménages français est passée de 33 % du PIB à plus de 55% en 20 ans, celle des entreprises françaises est passée de 55% à 80% du PIB dans les dix années qui ont précédé la crise de 2007, et celle des administrations publiques pour combler le déficit et stimuler la demande, de 35% à 95% en 20 ans aussi.

Cependant, la dette a un défaut, si elle peut stimuler les profits lorsqu’elle est contractée, elle les détruit lors de son remboursement.

Enfin, dernier palliatif, la compétitivité qui va permettre, mais pas à toutes les nations en même temps, de réaliser des profits sur les échanges extérieurs sous la forme d’excédents commerciaux. Et aux nations malades de la financiarisation auxquelles la compétitivité ne réussit pas, reste le seul palliatif de la dette. Ces palliatifs ne sont pas exclusifs ; voir le cas de l’Allemagne qui cumule les deux, la compétitivité et la dette.

Les crises se multiplient

De 1982, année de la crise des pays en développement, à 2007, année de la crise des subprimes et de la crise financières, on compte 9 crises majeures et les médias annoncent la dixième incessamment, alors que la période des 30 glorieuses n’en montre aucune.

La financiarisation a augmenté l’instabilité, la fréquence et la gravité des crises. Les causes du dernier krach de 2007 sont comparables à celles de la crise de 1876, plutôt qu’à celle de 1929, et cela peut inquiéter car cette crise fut suivie de 20 années d’une longue dépression, sans croissance.

La financiarisation, on l’a vu, ferme les perspectives de croissance et d’emploi ; les pouvoirs publics ont opté pour l’austérité et on ne voit pas que la politique monétaire européenne puisse donner les résultats espérés. Il reste donc à remettre en route l’investissement que la financiarisation et que l’austérité paradoxale qui en découle ont stoppé ; et pour ce faire, en réformant la financiarisation pour remettre l’industrie financière à sa juste place.

Remettre la finance à sa juste place

On a vu dans la première partie le rôle prépondérant de la financiarisation dans la torpeur qui affecte l’économie, les marchés, l’emploi et tout particulièrement l’investissement.

Il s’agit maintenant de dégager les moyens capables de contrer les malfaçons de la financiarisation des années piteuses, les dérives du « court termisme » et l’obsession du « tout liquide », et de leur substituer des politiques et du droit capables de suppléer aux carences des vertus, supposée mais inexistantes, des marchés, efficience et auto-régulation

-  1-L’illusion de la croyance dans les investisseurs à long terme

Les bons actionnaires sont ceux qui, en théorie, s’engagent dans la durée avec l’entreprise. L’UE les appellent des « actionnaires patients ». Il faudrait donc se détourner de ceux qui exigent de la rentabilité immédiate ou l’élimination d’investissements insuffisamment rentables, et se tourner vers ces « investisseurs patients. » . Encore faudrait il les trouver.
En effet, compter sur la seule morale de certains acteurs vertueux paraît illusoire si on ne change rien au système financier.

Il est impossible d’être vertueux dans un système qui pousse au court termisme.

En théorie, on pourrait compter au nombre de ces investisseurs patients, ceux des investisseurs institutionnels (les zinzins) qui disposent d’un bilan illiquide (passif composé de ressources de long terme) et sont moins exposés au risque de liquidité.

Ce sont par exemple les fonds de pension à prestation définies et compagnies d’assurance collectant des épargnes individuelles, les fonds perpétuels, souverains, de réserve, de dotation, collectant des épargnes collectives auxquels on peut ajouter les fonds de « family office » et de « private equity ». Les fonds communs de placement et les fonds à cotisations définies en sont exclus.

Toutefois, cette distinction reste bien théorique, car la gestion externe des actifs est en forte augmentation. Cette délégation est réalisée au profit de fonds court termistes (assets managers), mis en concurrence sur la performance de rentabilité, ce qui alourdit les coûts financiers et a pour conséquence la baisse des durées de détention des actifs financiers, la diminution des allocations d’actifs dans les secteurs les moins liquides et des comportement de suiveurs de tendance, pouvant conduire à des bulles d’actifs.

Résultats : la durée de détention des actifs est en constante baisse dans le monde ; en 20 ans, elle est passée de 1,5 ans à 6 mois sur l’Euronext, mais au Japon cette durée a été divisée par 5. D’autre part, pour un même rapport de l’épargne, 3% par exemple pour un retraité, les coûts d’intermédiation et les commissions des fonds gestionnaires vont monter à 20%, véritable rente d’intermédiation qui peut atteindre 3,5% des actifs gérés. En terme d’influence sur les retraites par capitalisation, une commission de 0,5% pourra générer une ponction de 15% sur les retraites servies.

C’est donc l’ensemble du système financier qui est à réformer ; mais la meilleure réglementation financière du monde ne pourra contrer l’essor de la finance de l’ombre (Shadow banking) ou des paradis fiscaux dans lequel certains acteurs contestant la réglementation, se réfugient. Le problème dans ce cas, relève non de l’inexistence de règlementations adaptées mais de leur respect.

Les biais réglementaires court termistes

* La réglementation comptable IASB.
Contrairement aux normes françaises, les normes IASB utilisent la « juste valeur » (fair value) ou « valeur de marché » comme méthode d’évaluation des actifs financiers ; elle est adaptée aux besoins des investisseurs et destinée à diminuer les asymétries d’information entre eux et les sociétés recherchant des capitaux.

Cette méthode repose néanmoins sur la validité, bien mal en point, de l’hypothèse d’efficience des marchés. Elle amplifie de manière excessive la volatilité des comptes des intermédiaires financiers lors des périodes haussières ou baissière des marchés financiers et produit un effet procyclique ; elle pousse à une gestion des actifs sur des perspectives de moins en moins économiques et seulement comptables. Enfin, elle ne répond pas à la demande d’investisseurs désireux d’apprécier la performance à long terme des entreprises.

* Les exigences prudentielles bancaires
L’évolution vers l’auto régulation du secteur bancaire a été pilotée par le comité de Bâle, dès les années 70, et réexaminée au regard des leçons de la crise de 2007. Ces exigences ont porté sur :
- le « renforcement des fonds propres réglementaires » pour améliorer le ratio « Capital dur » sur « Actif pondéré » et le porter à 8% alors qu’il voisinait les 2% avant la crise de 2008.
- l’« Introduction de ratios court terme et long terme de liquidité » pour améliorer la résilience des banques au stress sur la liquidité. Cette disposition pourrait contraindre les établissements financiers à financer les actifs à long terme par des ressources d’échéance identique.
- « l’introduction d’un ratio de levier simple », non pondéré et fixé à 3 %, limitant ainsi les engagements en actifs à ne pas dépasser 33 fois les fonds propres (20 fois au Canada).
- l’« ajout d’un volet contra cyclique »
Les banques devront accumuler des coussins de capital en période normale, utilisables quand la situation se détériore. L’idée est de ne pas pénaliser le financement de l’économie quand les banques font des pertes.

Pour ce qui est des assurances, les problèmes sont semblables et les procédures différentes. L’amélioration de la solvabilité (programme européen Solvency 2 prévu pour 2012 et mis en place début 2016) est en cours de calibrage et présente une clause de revoyure en 2018. Ce programme comprend des contraintes destinées à réduire leur exposition au risque actions et crédits, et qui s’avèrent, comme pour les banques, défavorables aux financements long terme.

Les « projects bonds » européens (rien à voir avec les eurobonds), sont une première réponse, limitée aux projets d’infrastructures, de la commission européenne et de la BEI (banque européenne d’investissement) pour favoriser les investissements à long terme, tel, en France, le plan « France Très haut débit » pour le câblage fibre optique et la fourniture de services numériques très large bande.

* Confrontation des approches bancaires et civiles sur la règlementation prudentielle
Pour les banques, le financement à long terme est problématique parce qu’il pèse plus que celui des actifs court terme sur les fonds propres, abaisse donc le ROE et vient réduire la marge des actionnaires.
Pour la société civile l’approche est radicalement différente ; les normes prudentielles devraient montrer un impact favorable sur l’investissement à long terme, car elles portent une amélioration de la sécurité financière, avantage qui peut compenser la baisse de ROE très confortables.

En réalité cette confrontation des approches n’est qu’épidermique ; les marges de manoeuvre existent pour la diminuer ; elle n’est du qu’à une concurrence déloyale ; l’aristocratie de la finance vit dans le confort et veut évidemment maintenir sa pratique et conserver ses privilèges d’un ROE double de celui des secteurs économiques non financiers.

* Le « court termisme » n’est pas né avec la réglementation.
La baisse des financements par crédit bancaire a commencé avant la crise et les nouvelles exigences prudentielles.

Ainsi, dans les banques systémiques, la part des prêts à la clientèle est tombé d’environ 35 % en 2000 à 29 % en 2007. Sur la même période les actifs qui ont vocation à faire l’objet de négociations court ou moyen terme (trading book) ont presque doublé, passant de 20 % à 40 % ; ils permettent un effet de levier plus intéressant que les actifs long terme (banking book).

Le tournant vers le « court termisme » date des années 2000, lorsque la croissance des bilans bancaires s’est accélérée en Europe et que les banques ont massivement réorienté leurs activités vers les marchés. Seuls 14 % des 8400 milliards d’actifs au bilan des banques françaises vont aujourd’hui au financement des entreprises. Malgré ces évidences, les pressions du lobby bancaire ont été suffisamment fortes en Europe pour influer sur la commission européenne et la conduire à lancer un appel destiné à identifier les « fardeaux réglementaire non nécessaires » !!!

-  2-Contrôler la liquidité et transformer la gouvernance

La financiarisation a profondément modifié la vision de l’entreprise. Nous sommes passés d’une vision de la grande entreprise non financière, comme une combinaison cohérente d’actifs réels, relativement illiquides, assemblés pour poursuivre la croissance de long terme, à une vision financière. L’entreprise y est vue comme un portefeuille de sous unités liquides, que le management doit continuellement restructurer pour maximiser la valeur actionnariale.

Est appliqué à l’entreprise l’impératif posé aux titres financiers, « être liquide ».

Le moyen de lutter contre cette dérive de la gouvernance passe par une lutte contre la liquidité.

Retrouver la valeur du temps

- La banque s’éloigne de l’entreprise

Si, pour un épargnant la recherche de liquidité a du sens, pour une entreprise c’est la recherche de stabilité de ses ressources financières qui fait sens. En principe c’est le rôle que jouaient les banques dans leur activité d’intermédiation, mais, dès les années 80, les banques se sont éloignées de ce rôle.

En se finançant sur les marchés, c’est à dire en ayant moins recours aux dépôts stables des épargnants, les banques se sont soumises aux variations à court terme des taux d’intérêt, et au risque de non refinancement de la part des marchés ; ceci a contraint les banques d’une part à favoriser les actifs liquides, pour pouvoir les revendre en cas de nécessité, et d’autre part à la titrisation de leurs crédits pour la cession de leurs risques.

Sous la pression de la recherche de rentabilité des investisseurs et placeurs d’actifs, en quête de liquidité et de rentabilité, les banques se sont moins intéressées à suivre leurs débiteurs sur le long terme et à assurer leurs besoins de financement.

- Limiter les marchés secondaires

La seule partie de la bourse qui ait une utilité économique c’est celle sur laquelle sont émis les titres primaires qui, lors de la souscription, amène de l’argent frais aux entreprises. Le marché de l’occasion ou secondaire est sans intérêt pour l’entreprise, mais il apporte la liquidité aux placeurs d’actifs ; il représente 99 % des échanges boursiers. En 2014 le marché secondaire sur la bourse de New York représentait 16 000 milliards de dollars à comparer avec les émissions d’action qui n’ont représenté que 174 milliards de dollars, soit 1% des transactions.

Le marché secondaire, tel qu’il se présente aujourd’hui, avec ses transactions à la milliseconde, ne présente pas d’utilité pour l’épargnant ou pour l’entreprise dont l’horizon temporel reste à taille humaine ; il ne sert l’intérêt que des intermédiaires financiers et spéculateurs et pourrait être largement réorienté.

- Une prime aux anciens actionnaires, et les droits de vote aux seuls souscripteurs
Des tentatives existent pour favoriser les détentions longues d’actifs, par exemple sous forme de subventions de l’État, mais il pourrait être aussi proposé des droits de vote plus importants aux actionnaires qui s’engagent sur la durée ; ceux qui ne s’engagent pas seraient simplement évincés de l’assemblée générale.

Réserver les droits de vote aux actionnaires ayant souscrit aux augmentations de capital donnerait du poids à ces derniers. Le marché secondaire verrait alors s’écouler les ventes des actionnaires, mais non leurs droits de vote qui se perdraient par la vente.

- Revoir la gouvernance de l’entreprise pour la soustraire à la pression des actionnaires

Il s’agit de ne plus donner, aux actionnaires, la primauté de la décision portant sur l’affectation du profit, versement de dividende ou rachat d’actions.
Le conseil d’administration répartirait alors le profit à la suite d’un arbitrage entre la rémunération du passé, pour les actionnaires, celle du présent, pour l’intéressement des salariés, et celle du futur, pour les investissements.

Le profit n’est pas la rémunération d’un capital ou du travail, mais le résultat de la mise en commun des différents facteurs de production ; autrement dit le profit est un bien collectif ; c’est bien la question de la gouvernance qui est en jeu.

Les actionnaires ne sont pas propriétaire de l’entreprise, seulement de leurs actions ; il n’y a donc aucune raison pour que les actionnaires soient les seuls à déterminer les orientations stratégiques des entreprises ; cela relève des privilèges.

L’objectif serait celui d’un conseil d’administration divisé en 3 tiers égaux représentant l’intérêt des salariés, celui des actionnaires, et celui de l’entreprise, de façon à obtenir une réelle codétermination des stratégies industrielles et financières, et non une simple illusion, comme c’est le cas traditionnellement en Allemagne, ou en France depuis la loi de 2013 sur la sécurisation de l’emploi.

-  3-Pour une régulation publique stricte

Historiquement les périodes de dérégulation et privatisation de la finance, à contrario de celles où elle est règlementée dans la perspective de l’intérêt général, sont marquées par une envolée des rémunérations des financiers et par de plus grands instabilité et dégâts financiers.

Après plus de 30 ans de dérégulations, de baisse des investissements et de montée du chômage, une clause générale de revoyure des règles de la finance et de ses rapports avec l’entreprise s’impose, l’impulsion donnée par le G20 au début de la dernière crise semblant s’essoufler désormais.

Pour esquisser les bases de ce que pourrait être la fin de la prolifération financière et de l’auto régulation des marchés, une reprise en main du financement de l’investissement productif à long terme par le politique s’impose dans le champ de la finance.

- Encadrer les multiples innovations financières

Les innovations financières sont la plupart du temps de pseudo innovations, des nouvelles manières d’accommoder l’effet de levier, vieux comme le monde.
La tulipomanie du 17e siècle, la faillite du système de John Law au 18 e siècle en France, le krach de 1929, la crise des subprimes de 2007 ont pour point commun l’utilisation excessive de l’effet de levier et du crédit ; de crise en crise, seuls les moyens pour obtenir cet effet varient.

Lors de la dernière crise, l’utilisation incontrôlée de la titrisation a été une cause importante ; elle ne fut pas la seule ; la vente de produits dérivés aux spéculateurs, la vente à découvert qui permet de vendre des titres que l’on ne possède pas, sont d’autres causes premières, responsables de la dérive des marchés financiers vers la liquidité.

Alors qu’au départ, ces pseudos innovations financières visent à réduire les risques de financement et améliorer l’allocation de capital, elles aboutissent à l’effet contraire et à plonger les économies réelles dans des crises. La nuisance potentielle de l’industrie financière devrait inciter à encadrer sérieusement ces innovations, comme c’est déjà le cas, par exemple, dans l’industrie pharmaceutique.

- Règlementation plus stricte des intermédiaires financiers

Cela suppose, de la part des pouvoirs publics et de la finance, le rejet du dogme de l’auto régulation, développé à partir des années 70, et fondé sur le mythe de l’efficience des marchés. Selon cette théorie, la discipline de marché garantirait une bonne gouvernance car elle établit la transparence, condition d’une symétrie des informations, et qu’elle développe des incitations conformes à la conciliation des intérêts entre les intermédiaires de la finance et les agents non financiers. Cette théorie a d’autant plus séduit les politiques, qu’elle portait les promesses d’un enrichissement, et qu’elle ne demandait, somme toute, qu’à laisser faire..

Résultat de cette licence des pouvoirs publics : la croissance de l’effet de levier et de l’endettement des banques  ; aujourd’hui, leur endettement représente 97 % de leur passif, alors qu’il ne dépasse pas 50 % pour les entreprises non financières. Alors qu’en 1960, il fallait 20 € de capital pour 100 € d’activités bancaires, il n’en faut plus aujourd’hui que 3 € selon les règles de Bâle 3.

Puisque les intermédiaires financiers ne remplissent plus leur rôle de placeur à long terme dans les entreprises, une réglementation sur les durées de détention des actions pourrait les contraindre. Une autre réglementation envisageable, déjà présente en Pologne, consiste à instaurer un seuil d’investissement sur le marché primaire et un plafond sur le marché secondaire.

- Centralisation de l’information financière, un cadastre financier International.

Plutôt que d’être les sentinelles de l’orthodoxie libérale, la banque mondiale et le fonds monétaire international gagneraient à devenir les gardiens de la stabilité financière mondiale. Toutes les transactions financières devraient passer par une chambre internationale d’enregistrement qui permettrait de connaître l’identité des détenteurs de tous les actifs financiers.

Ce cadastre constituerait un cadre idéal pour mettre en place des dividendes et des droits de vote proportionnels à la durée de détention des actions ; il ferait tomber le verrou qui empêche l’application d’une taxe Tobin dont le taux, variable, permettrait de décourager les mouvements de court terme et l’incitation à la spéculation sur les marchés. Celle ci pourrait pallier à l’inefficacité de la TTF française (taxe sur les transactions financières), votée en 2012, qui ne touche qu’une transaction sur 5 ou 6.

Une autre réglementation proposée par Frédéric Lordon, le SLAM (sharehoder limited authorized margin) pousserait les firmes à retrouver le chemin de l’investissement ; au delà d’un seuil, les dividendes seraient taxés dans leur intégralité, sauf s’ils retournaient aux investissements.

Le but de ces règlementations serait de ramener les ROE des industries financières au niveau de celui des industries non financières, et de mettre fin à la concurrence déloyale à laquelle se livre la finance.

- Une banque partenariale de financement de l’investissement au service de la société (BPFI)

Une telle banque, nationale ou européenne, jouerait le rôle d’un intermédiaire entre l’épargne institutionnelle et les crédits fait aux sociétés.

Elle assumerait la fonction de transformation des maturités des crédits que les assurances et fonds de pension ne veulent plus assurer et remplacerait ainsi la multitude de fonds court termistes auxquel les assurances et fonds de pension délèguent leur gestion.

Le cahier des charges est clair : composition partenariale, ressources provenant de la souscription d’obligations par les zinzins, investissements favorisant le marché primaire, détention longue, politique de dividendes modérés, ciblage de certains secteurs comme la transition énergétique …

L’entreprise liquidée est publié chez Michalon. Ses auteurs sont Tristan Auvray, Thomas Dallery, et Sandra Rigot, tous trois économistes, maitres de conférence et chercheurs au CNRS.

- Vidéo de la conférence de présentation de l’ouvrage par ses auteurs http://atterres.org/vid%C3%A9o/lentreprise-liquid%C3%A9e
Organisée par Les Economistes Atterrés

- La finance, cet adversaire identifiable sur Marianne

- Du financement à la financiarisation par Michel Husson

- Les ingrédients du cocktail néo libéral, la liquidité et la dissolution du travail sur La tribune, par les auteurs de l’entreprise liquidée


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