La Bélogue

Faut-il restructurer les dettes souveraines européennes ?

Par Dominique PLIHON - Centre d’économie de Paris Nord
samedi 28 avril 2012 par INVITES

Les économies européennes risquent de plonger dans une récession durable accompagnée d’une montée du chômage de masse. Cette évolution inquiétante sera le résultat des politiques de rigueur budgétaire et salariale menées conjointement par les gouvernements de l’Union Européenne pour rassurer les marchés et endiguer la dégradation des finances publiques. Cette sombre perspective et ces politiques de rigueur sont inacceptables ! Il faut libérer les économies européennes du joug de la dette et des marchés. Cela implique de restructurer à court terme les dettes souveraines en Europe, de s’attaquer frontalement au pouvoir des marchés et de jeter les bases d’une autre Europe, solidaire et écologique.

La récession et le chômage pour « rassurer » les marchés : une stratégie perdante

Pour faire face à la montée des dettes souveraines, conséquence de la socialisation des dettes privées qui avait conduit à la crise en 2007 – 2008, les autorités européennes n’ont trouvé qu’une seule solution : le durcissement des politiques néolibérales.

C’est-à-dire des politiques d’austérité budgétaire et salariale destinées à restaurer dans les meilleurs délais (trois ans) les capacités de remboursement et de refinancement des Etats européens sur les marchés. Cette potion amère a été imposée à tous les pays européens, et plus particulièrement aux pays les plus fragilisés par la crise (Hongrie, Grèce, Irlande).
Ces politiques sont clairement destinées à préserver en priorité les intérêts des créanciers et à faire porter l’essentiel du fardeau des ajustements sur les contribuables. La stratégie de « sortie de crise » mise en œuvre en Europe n’est pas soutenable car elle est à la fois socialement injuste et économiquement inefficace.
- Socialement injuste parce que ce sont les catégories sociales les
plus défavorisées qui payeront le tribut le plus élevé.
- Economiquement inefficace car la spirale récessive qui va frapper les pays les plus fragiles réduira leur capacité de remboursement de leur dette ; cette capacité dépend en effet de la croissance (qui conditionne l’évolution des ressources de l’Etat) et du taux d’intérêt de la dette (résultant entre autres de la prime de risque). D’ailleurs, les marchés – qui en demandent toujours plus – n’ont pas été « rassurés » par les politiques d’austérité : les primes de risque de la Grèce et de l’Irlande n’ont pas baissé d’une manière significative en dépit de leurs plans d’austérité drastiques puisque fin novembre 2010 les taux d’intérêt à 10 ans exigés par les investisseurs s’élevaient respectivement à 11.9% et 9.3% pour ces deux pays, alors que
l’Allemagne (qui a la meilleure signature) ne payait que 2.7% sur sa
dette souveraine …

La restructuration des dettes souveraines en Europe : une solution inévitable et souhaitable

Sortir vite de la spirale récessive est une nécessité impérieuse. A court terme, cela impose d’alléger le poids du service de la dette en organisant la restructuration de celle-ci. La restructuration consiste en le réexamen de toutes les caractéristiques du contrat d’émission de la dette souveraine.

Cette opération peut prendre plusieurs formes : un « rééchelonnement de la dette » (recul des échéances), une « dispense de paiement des intérêts », et une « réduction de la dette elle-même » (défaut).

Début 2011, la question n’est pas de savoir si la Grèce et l’Irlande – ou d’autres pays européens – devront restructurer leurs dettes, car cela apparait inéluctable. Certains dirigeants européens, notamment allemands, en ont pris conscience, comme le montrent les décisions récentes du Conseil européen (voir plus loin) ; ce qui revient à admettre que les créanciers devront être mis à contribution, ne seraitce qu’à la marge. La vraie question est désormais de savoir si cette restructuration aura lieu en fonction de l’intérêt des populations ou sera négociée selon le bon vouloir de l’industrie financière.

Trois séries d’arguments peuvent être avancés en faveur (ou à
l’encontre) de la restructuration des dettes souveraines :

- 1/ Premier argument : le caractère illégitime de la dette :

La hausse brutale des dettes souveraines a pour origine la crise financière, dont les causes sont la spéculation et les prises de risque excessif de la part des acteurs financiers. La gestion de la crise par les gouvernements en 2008 – 2009 a consisté pour l’essentiel à substituer de la dette publique à de la dette privée afin d’assurer la survie du système bancaire. On peut également ajouter, notamment dans le cas de la France, qu’une partie importante de la dette publique antérieure à la crise a pour origine les exonérations fiscales (baisses d’impôts et de cotisations) dont le coût budgétaire est estimé à 100 milliards d’euros par an) en faveur des détenteurs du capital et des classes sociales les plus favorisées (bouclier fiscal) [1].

Pour ces différentes raisons, une part importante des dettes souveraines peut être considérée comme illégitime au sens où la grande majorité des
contribuables n’a pas à en subir le coût. Au contraire, il apparaît légitime que les créanciers – c’est-à-dire les détenteurs du capital financier - supportent une part du fardeau de l’apurement de dettes souveraines dont ils portent en grande partie la responsabilité.

De ce point de vue, un précédent important a été créé par le
référendum organisé en Islande le 6 mars 2010, au terme duquel les citoyens de ce pays ont refusé à plus de 93.5% de rembourser la dette contractée par leurs banques [2].

Il montre que, lorsque les citoyens d’un pays surendetté sont consultés, ils ne se considèrent pas comme redevables d’une dette (privée ou publique) causée par la spéculation et les prises de risques insensées par des banquiers prédateurs poursuivant leurs intérêts particuliers.

- 2/ Deuxième argument : les enseignements des précédentes
expériences de restructuration des dettes
 :

Les économistes opposés à la restructuration des dettes souveraines font valoir que cette politique est dangereuse et contre-productive car, entamant la confiance des marchés dans les pays dont la dette est restructurée, elle ferme l’accès de ces pays aux marchés ou, au mieux, entraîne le paiement de primes de risque plus élevées sur la dette future.

L’analyse des expériences antérieures de restructuration conduit à des conclusions différentes. Le traitement de la dette souveraine des pays en développement dans les années 1980 montre (a) l’échec des politiques d’austérité menées notamment dans le cadre des plans d’ajustement structurels imposés par le FMI, et (b) la coïncidence entre la fin de la récession (particulièrement en Amérique Latine) et la mise en œuvre de programmes de réduction de la dette (plan Brady de 1989). Bien sûr, cette appréciation positive du plan Brady doit être nuancée par le fait que celui-ci a été accompagné de mesures de libéralisation, dans l’esprit du Consensus de Washington, qui ont eu par ailleurs des effets pervers.

L’expérience de I’Islande doit être mobilisée à nouveau pour la comparer à celle de l’Irlande. Les deux pays, de taille modeste, ont tous deux vécu une crise bancaire d’une ampleur inégalée. Mais ils ont réagi de façon opposée. Le Tigre celtique a choisi de soutenir ses banques à 100%. Résultat, les contribuables doivent payer l’essentiel de la facture de la crise, via un plan de rigueur sans précédent [3].

L’Islande a quant à elle décidé de faire payer une partie de la facture aux créanciers des établissements financiers. Elle a par ailleurs dévalué sa monnaie et combattu la fuite des investisseurs en contrôlant les entrées et sorties de capitaux. Aujourd’hui, la petite île arctique semble avoir en partie maîtrisé sa sortie de crise : son taux de chômage reste sous les 8% et son déficit public se limitera à 6,3% cette année, contre plus de 30% en Irlande à cause du sauvetage des banques. L’Islande a vu ses taux d’intérêt baisser et se finance désormais à des conditions beaucoup moins pénalisantes que l’Irlande : la prime de risque (spread) que lui font payer les marchés était deux fois moindre que celle de l’Irlande à la fin 2010. Pourtant, parmi les pays du nord en difficulté -Irlande, Estonie, Lettonie, l’Islande a, de loin, enregistré les plus gros excès en terme de dette. Mais grâce aux effets positifs de la dévaluation et de la restructuration des dettes bancaires, l’Islande s’en sort mieux que les autres.

- 3/ Troisième argument : le risque d’une nouvelle crise bancaire :

Les banques européennes détiennent une part importante de la dette souveraine de la zone euro ; par exemple, à la fin de 2009, les créances consolidées des banques françaises et allemandes à l’égard des quatre membres les plus vulnérables de la zone représentaient respectivement 16% et 15% des PIB français et allemand. Pour l’ensemble des banques européennes, les créances se montaient à 14% du PIB de l’Union [4].

Il est objecté par certains qu’une restructuration de la dette fragiliserait les banques européennes, à commencer par les banques françaises et allemandes, ce qui pourrait déboucher sur une nouvelle crise bancaire. C’est oublier qu’en grande partie, la dévalorisation de la dette devrait déjà être dans les bilans des banques du fait de la hausse des primes de risque, et que les banques ont dû provisionner les pertes d’une partie de leurs créances. Or on constate qu’en 2010, les banques françaises et allemandes ont affiché des profits élevés et en forte augmentation, ce qui suggère que celles-ci auraient déjà absorbé en grande partie cette dépréciation de leurs créances … De plus, en permettant des gains de croissance du fait de l’atténuation de la rigueur des politiques d’austérité, la restructuration entrainera une réduction des provisions pour créances douteuses. La détérioration de la solidité financière des banques n’est donc pas a priori un argument décisif à l’encontre de la stratégie de restructuration des dettes souveraines [5].

Toutefois, on ne peut exclure que certaines banques soient déstabilisées par les pertes occasionnées par les opérations de restructuration. La réponse à
cette éventualité doit être la suivante :

(1) Recapitalisation sur fonds publics et nationalisation des banques en difficulté ; cette nationalisation sera d’autant plus justifiée que les banques les plus fragilisées seront également celles qui ont le plus spéculé contre les dettes souveraines.

(2) Financement par la création monétaire de la BCE des dépenses publiques supplémentaires occasionnées par la recapitalisation des banques en difficulté ; ce financement monétaire évitera une augmentation de la charge de la dette publique liée aux nationalisations. L’intervention de la banque centrale apparaît justifiée car l’une des fonctions de cette dernière est d’assurer la stabilité du système bancaire en tant que prêteur en dernier ressort.

Gestion dangereuse de la crise de la dette par les autorités européennes

La crise de la dette souveraine des pays les plus endettés de la zone euro a commencé en décembre 2009 lorsque les marchés ont spéculé contre la dette grecque après que celle-ci a été « mise sous surveillance avec implication négative » par les agences de notation.

Le moins que l’on puisse dire est que la gestion de cette crise de la dette par les autorités européennes a été hésitante et incohérente … Après s’être refusés à intervenir pour soutenir la Grèce au nom du principe du « no bail out » (pas de sauvetage d’un pays par les autres membres de l’Union européenne) inscrit dans les traités européens (article 125 du traité de Lisbonne), les gouvernements européens se sont résolus, lors du Conseil Européen du 9 mai 2010, à mettre en place un dispositif provisoire de gestion de la dette grecque d’abord, puis de la dette irlandaise. Ce dispositif prévoit la création du Fonds Européen de Stabilisation Financière, doté de 440 milliards d’euros, destiné à financer les pays en difficulté.

Les aides dureront trois ans et sont conditionnelles à la mise en place par les pays concernés de programmes d’austérité censés restaurer la solvabilité de ces derniers. La possibilité de restructurer les dettes souveraines ne fait pas partie des options de ce premier mécanisme de sauvetage.

Ce dispositif a échoué dans son objectif premier qui est de « rassurer les marchés ». La défiance des marchés a persisté à l’égard des pays considérés comme les plus fragiles de la zone euro qui ont continué à payer des primes de risque élevées.

Dans ce contexte, un nouveau dispositif est acté lors du Conseil Européen du 28 novembre 2010. L’objectif est d’élaborer une stratégie pérenne de résorption des crises de la dette souveraine.
Cette stratégie s’appuie sur deux piliers : un fonds d’aide aux pays en difficulté, et la possibilité de restructurer leurs dettes. Désormais, est admise l’éventualité d’une restructuration de la dette souveraine d’un pays émise à partir de 2013 (à l’échéance du premier dispositif). C’est cette remise en cause de la garantie sur les dettes souveraines futures dans la zone euro qui a déclenché la spéculation contre la dette irlandaise en novembre 2010.

Le nouveau dispositif de gestion des dettes souveraines, décidé en novembre 2010, n’est ni soutenable, ni acceptable. En premier lieu, la possibilité d’une restructuration des dettes souveraines à partir de 2013, reconnue par les autorités européennes, contribue dans les esprits à rendre celle-ci inéluctable. Une telle perspective est intenable car elle renforce la défiance des marchés et entraîne un risque de contagion des attaques spéculatives à l’encontre des pays considérés comme les plus fragiles. La solution est donc de restructurer rapidement, sans attendre 2013, et d’un coup, les dettes des Etats les plus fragilisés comme la Grèce, l’Irlande et le Portugal, comme le fait remarquer un nombre croissant d’économistes.

La deuxième critique que l’on doit adresser au nouveau dispositif européen est d’avoir choisi la procédure des « clauses d’action collective » pour définir les modalités des restructurations futures.

Cette clause, qui devra être insérée dans tous les contrats d’émission de dette à partir de 2013, prévoit le principe d’un accord entre tous les créanciers au terme duquel ces derniers accepteront de n’être remboursés que partiellement en cas de défaut ; si un tel accord se révèle impossible, les parties vont au procès. Cette procédure contractuelle n’est pas acceptable car elle crée une incertitude sur la bonne fin de l’opération de restructuration, et elle ne garantit pas un équilibre satisfaisant entre les intérêts des populations des pays émetteurs et ceux des créanciers.

Une meilleure solution est la création d’un tribunal des dettes souveraines, dans lequel seraient représentés les créanciers et les débiteurs. Certains économistes, proches du FMI et de la Commission européenne, proposent de créer à cet effet une chambre spéciale de la Cour Européenne de Justice
 [6]

Quand on voit les arrêts de cette dernière en matière de droit du travail, on peut être plus que réservé sur cette idée : la Cour s’appuie sur les Traités, qui accordent la prééminence au droit de la concurrence et à l’égalité de traitement entre les créanciers, alors qu’il faudrait différencier les solutions selon la nature des créanciers.

Une proposition plus satisfaisante est de demander la création d’un tribunal européen de la dette, constitué par les pouvoirs publics et les organisations pertinentes de la société civile, s’appuyant sur un audit citoyen et contradictoire des dettes publiques. Le mérite de cette procédure serait de pouvoir être enclenchée par les mouvements sociaux.

La restructuration des dettes souveraines : nécessaire mais insuffisante

La restructuration des dettes souveraines apparait donc inéluctable, et pourrait contribuer à casser la spirale de la récession et du chômage dans laquelle l’Europe s’est engagée. Mais si les opérations de restructuration sont nécessaires à court terme, elles ne seront pas suffisantes à elles seules pour sortir de la crise et reconstruire l’Union européenne sur de nouvelles bases. Ces opérations de restructuration, pour porter leurs fruits et libérer les Etats de la tutelle des marchés, devront s’inscrire dans le cadre d’une rénovation des politiques européennes autour de trois axes principaux :

- 1/ Premier axe : Le financement d’une partie de la dette publique
par la banque centrale
 : les statuts de la BCE (article 21, et article123 du Traité de Lisbonne) lui interdisent en principe de financer les Etats en effectuant de la création monétaire.

Pourtant, à deux reprises, la BCE a enfreint cette règle pour faire face à la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Dès mai 2010, comme la Fed (banque centrale) américaine, la BCE entreprend de racheter les obligations souveraines des pays de la zone euro les plus endettés afin de contrer, avec un succès limité, l’envolée des primes de risque. A ces mesures « non conventionnelles » qui avaient attiré les critiques virulentes du banquier central allemand Axel Weber, s’est ajouté un autre revirement doctrinal de la BCE : alors qu’en janvier, Jean-Claude Trichet avait déclaré qu’il n’assouplirait pas ses exigences de qualité (notation) qu’il acceptait en garantie (collatérale) pour fournir aux banques des liquidités, celui-ci annonce en mai 2010 que « jusqu’à nouvel ordre », le seuil minimal de notation des titres admis par la BCE est supprimé…

La première leçon qui se dégage des épisodes précédents, est que - parallèlement aux opérations de restructuration - la création monétaire par la BCE est nécessaire pour faciliter la gestion de la crise de la dette souveraine dans la zone euro.

Une deuxième leçon est que les statuts de la BCE sont trop rigides et aujourd’hui dépassés. Non seulement la BCE doit financer les banques dans son rôle de « prêteur en dernier ressort », mais elle doit également assurer désormais le bouclage du marché de la dette publique en tant que « payeur en dernier ressort ».

Cette brèche dans l’application des statuts de la BCE laissera des traces après la crise : à l’avenir, le principe devra être posé (imposé) selon lequel le financement des déficits publics doit être en partie assuré par la BCE, en fonction des objectifs économiques, sociaux et environnementaux, dans le respect des contraintes de stabilité monétaire et financière.

Une dernière leçon de la crise de la dette souveraine est que, contrairement à ce que laissent entendre les institutions internationales et le discours dominant des économistes, un Etat ne peut pas faire faillite au sens du droit privé. Car contrairement à une entreprise qui peut être amenée à disparaître en raison de son insolvabilité, un Etat dispose de deux moyens pour faire face à une situation de déficit et de dette excessifs : faire de la création monétaire et lever des impôts.

- 2/ Deuxième axe : Désarmer les marchés : chercher à « rassurer »
les marchés est une politique vouée à l’échec puisque toutes les mesures prises dans ce but depuis le début de la crise n’ont pas réussi, qu’il s’agisse des programmes d’austérité pourtant exigés par les marchés, ou des dispositifs de gestion de la crise de la dette, mis en place par les autorités européennes en 2010. Ainsi, plutôt que de donner des gages aux marchés, il est nécessaire de s’attaquer au pouvoir de la finance de marché par tous les moyens. Les principaux axes de cette lutte sont bien connus : paradis fiscaux, taxations des transactions financières, contrôle strict des hedge funds et des marchés de produits dérivés, agences de notation, normes
comptables, … autant d’objectifs énoncés par les sommets successifs du G20 sans résultats significatifs !

En ce qui concerne la lutte contre la spéculation sur les marchés de
la dette souveraine, trois mesures sont prioritaires :

- (1) L’interdiction des ventes à découvert qui permettent de spéculer
sur la baisse d’un titre en vendant à terme ce titre dont on ne
dispose pas [7] Une telle interdiction a été prise en Allemagne, les autorités françaises étant opposées à cette mesure.

- (2) La fermeture des marchés de gré à gré de produits dérivés qui
sont des marchés opaques, échappant à toute surveillance. Le principal vecteur de la spéculation contre la dette grecque a été le marché des CDS (credit default swaps), sorte de produit d’assurance permettant à un investisseur financier de se protéger contre le risque de non-remboursement d’un débiteur, ou symétriquement de spéculer sur le risque de défaut d’un emprunteur. Les autorités européennes ont une politique dangereuse et incohérente à ce sujet car, pour des raisons idéologiques, elles ont encouragé la concurrence des marchés organisés (surveillés) par les marchés de gré à gré (dark pools) avec la directive MIF (Marché des Instruments Financiers). Plus récemment, à la suite de la crise, ces autorités ont mis en chantier une nouvelle directive qui vise à inciter les opérateurs sur les marchés de gré à gré à s’enregistrer auprès de chambres de compensation, ce qui ne remet pas en cause l’existence de ces
marchés.

- (3) L’application de règles strictes aux agences de notation et la
création d’une agence publique européenne
. Les agences de
notation ont une part importante de responsabilité dans le
déroulement de la crise des dettes souveraines en Europe. En
dégradant brutalement, d’une manière excessive, la notation desdettes souveraines, les agences de notation ont déclenché des mouvements de panique et de spéculation sur les marchés, et mis en danger la stabilité de l’ensemble de la zone euro. Les autorités européennes ont décidé en décembre 2010 de placer les agences de notation sous la tutelle de l’ESMA (European Securities and Markets Authority), l’une des autorités paneuropéennes qui doivent débuter leur activité en 2011 dans le cadre de la nouvelle architecture de supervision financière de l’Europe. Cette décision est insuffisante car elle ne remet pas en cause la logique purement financière des agences de notation. La décision qui s’impose, mais qui n’a pas été retenue, est la création d’une agence de notation publique
européenne, fonctionnant selon des normes objectives et différentes
des agences privées.

- 3/ Troisième axe : Transformer la logique et le cadre despolitiques économiques dans l’Union européenne. Il est clair que la sortie de crise, et au-delà, la survie de la construction européenne, passent par une nouvelle conception des politiques économiques dans l’Union européenne, tant au niveau de leur organisation, de leurs instruments que de leurs finalités [8].

Le principe de coordination fondé sur la solidarité des pays membres doit l’emporter sur le principe de coordination par la concurrence des Etats, baptisée Méthode Ouverte de Coordination (MOC). Cette conception néolibérale de la gouvernance européenne, qui a inspiré le Pacte de Croissance et de Stabilité, a été un échec face à la crise.

La mise en place de politiques budgétaires et fiscales européennes coordonnées et communes – au niveau des Etats comme à celui de l’Union européenne - est une nécessité à moyen terme pour équilibrer le rôle exorbitant de la politique monétaire unique et favoriser un « policy mix » à l’échelle européenne. L’un des enjeux est d’organiser la solidarité entre les pays de la zone euro, en acceptant des transferts de ressources provisoires des pays les plus riches vers les pays les plus endettés. Cette stratégie devrait s’imposer dans une zone monétaire dont les membres sont dotés de caractéristiques hétérogènes et sont donc en proie à des chocs asymétriques. Les politiques budgétaires et fiscales sont l’instrument le plus efficace pour faire face à ces asymétries.

En revanche, la politique monétaire unique, commune à toute la zone, n’est pas adaptée à cette stratégie. De même peut-on s’interroger sur l’efficacité d’une politique financière commune à l’ensemble de la zone euro pour mutualiser les risques. Ainsi, la création d’obligations européennes pour réduire les coûts du financement des pays les plus endettés ne changera pas la perception des risques par les investisseurs et ne relâchera donc pas la pression des marchés.

L’incertitude subsistera toujours sur l’acceptation par l’opinion publique (en Allemagne par exemple) de cette solidarité européenne qui ne met pas les spéculateurs à contribution mais au contraire se met à leur service. Les marchés ne cesseront pas de tester la crédibilité et la solidité de ce dispositif. On peut penser que les primes de risque sur les « eurobonds » resteront importantes tant que la restructuration de la dette souveraine des pays les plus endettés de la zone euro n’aura pas été menée à bien.

Tel ne serait pas le cas, en revanche, de l’émission d’eurobonds pour financer des grands projets paneuropéens innovants, tels que le ferroutage ou le développement de nouvelles sources d’énergies renouvelables sur l’espace européen. Politique qui contribuerait à jeter les bases d’une Europe écologique et solidaire.

[1Muriel Pucci et Bruno Tinel, « Réduction d’impôt et dette publique : un lien à ne pas occulter », Journée d’étude de l’OFCE, « Les finances publiques après la crise », 27 – 28 mai 2010.

[2Jean Tosti, « Quand l’Islande réinvente la démocratie », CADTM, 16 décembre 2010, http://www.cadtm.org/Quand-l-Islande-reinvente-la

[3Benjamin Coriat, « La crise irlandaise, emblème et symbole de la finance dérégulée », Les économistes atterrés

[4Martin Wolf, « Le scénario du défaut », Le Monde de l’Economie, 14 décembre
2010.

[5Michel Fried, « La difficile gestation d’une solution à la crise de la dette souveraine des pays de la zone euro », Lasaire Eco., 16 décembre 2010.

[6« A European mechanism for sovereign debt crisis resolution : a proposal », F. Gianviti, A. Krueger, Jean Pisani-Ferry, A. Sapir, J. von Hagen ; Bruegel, Bruxelles,novembre 2010.

[7La vente à découvert consiste à vendre à terme un titre que l’on ne détient pas le jour où cette vente est négociée mais qu’on se met en mesure de détenir le jour où sa livraison est prévue. Si la valeur du titre baisse après la vente à découvert, le vendeur peut racheter les titres au comptant et dégager une plus-value. Si, à l’inverse, elle monte, le vendeur s’expose à un risque de perte illimitée, tandis qu’un acheteur ne peut pas perdre plus que sa mise de fonds..

[8Henri Sterdyniak, « Crise de la zone euro : le jeu des marchés financiers et le jeu des institutions européennes conduisent à la catastrophe. Il est urgent de changer l’Europe », Les économistes atterrés, décembre 2010.


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